第一证券
本文来自微信公众号：开张 FunTalk，作者：姐夫，题图来自：视觉中国
11 月 4 日，星巴克宣布，选择博裕资本作为在中国的合作伙伴。星巴克的公告中，关键内容包括以下三点：
博裕将以现金无债务基础的企业价值约 40 亿美元估值，取得星巴克在中国零售业务合资公司中最多约 60% 的股权；星巴克将保留约 40% 股权，并继续拥有并授权其品牌及知识产权给合资公司。
星巴克预计，其中国零售业务的整体价值将超过 130 亿美元，此估值包括三部分：出售控股利益所得、星巴克保留在合资公司的股权价值、以及未来十年或更长期间持续授权收益的现值。
该合资公司将继续在上海设总部，目前已运营中国市场约 8，000 家星巴克咖啡店，并与博裕共同致力于将这一数字未来提升至最多约 20，000 家门店。
事实上，此前星巴克中国业务的竞购者众多，凯雷集团、红杉、高瓴、博裕资本、春华资本、中信、腾讯投资、大钲资本等，都表达过参与的兴趣。
但为何星巴克最终选择了博裕？
一、星巴克的交易诉求
作为一家有着稳定主营业务的上市公司，星巴克出售中国业务的股权，其交易诉求是比较容易分析得出的。其主要诉求点不外乎以下三个：
卖高价：尽可能选择报价高的交易对手。这一点很容易理解，不展开分析。
保控制：尽可能选择能保留自身对星巴克中国业务控制力的交易对手。虽然卖掉了超过 50% 的股权，但保留剩余股权的同时，能保留对中国业务更多的控制力。
从这个角度来看，产业背景的潜在交易对手，基本上将被排除在外。典型的例子是大钲资本，它是瑞幸咖啡的主要股东之一，如果大钲资本成为星巴克中国业务的主要股东，它将有力地整合或协同星巴克和瑞幸的业务，某种程度上对星巴克中国的业务发展可能是好事，但显然星巴克总部在这场整合或协同中，将失去掌控力和话语权。这不是星巴克想要的——所以，大钲资本甚至没有进入第二轮的名单。
拓业务：星巴克还会保留少数股权，这部分股权也是需要增值的。而这部分股权能否增值，还得看新的大股东操盘能力。新股东如果没有中国的相关经验，或者没有相关行业操盘能力，上来就瞎干一通，那是绝对不行的。
细心的读者可能会发现，"拓业务"和"保控制"在大部分场景下，是有些"互斥"的：新股东拓展业务的能力越强，星巴克总部对中国业务的控制力就越弱。因此星巴克总部必须慎重挑选交易对手，在两者之间达到平衡。同时，本次股权交易的价格还不能低，要达到财务回报的合理要求。
这就需要新股东能匹配这三个核心诉求的共同交集，那就是：
非产业资本、熟悉产业、中国化。
符合这三个标准的潜在交易方并不多，可能也就两三个。而博裕资本，是这两三个里面，谈成了的那个。
二、最终交易方案与星巴克诉求的对应关系第一证券
下面我们来看一下，星巴克公布的交易方案是如何与上述诉求相互对应的。
重新引用一下星巴克公告中的核心条款，并将重点用黑体字标出：
博裕将以现金无债务基础的企业价值约 40 亿美元估值，取得星巴克在中国零售业务合资公司中最多约 60% 的股权；星巴克将保留约40%股权，并继续拥有并授权其品牌及知识产权给合资公司。
星巴克预计，其中国零售业务的整体价值将超过130亿美元，此估值包括三部分：出售控股利益所得、星巴克保留在合资公司的股权价值、以及未来十年或更长期间持续授权收益的现值。
该合资公司将继续在上海设总部，目前已运营中国市场约 8，000 家星巴克咖啡店，并与博裕共同致力于将这一数字未来提升至最多约20，000家门店。
1. 首先看看交易价格：40 亿美元估值，出让 60% 股权。
这个交易价格比之前部分媒体披露的期望价格水平要低。在星巴克刚刚放风出来要转让中国业务的时候，释放的价格区间是 50 亿 ~60 亿美元。
我们可以比较一下星巴克的市值：目前大约是 900 亿美元。如果考虑中国区业务只估值 40 亿美元，仅占其估值的 4.44%。事实上中国区业务在星巴克整体业务中的估值，绝不仅仅只占这么低的比例。
2. 其次我们关注一下另一个估值数据：
也许是为了安抚市场情绪，星巴克特意在公告中披露了另一个数据：130 亿美元。"此估值包括三部分：出售控股利益所得、星巴克保留在合资公司的股权价值、以及未来十年或更长期间持续授权收益的现值。"
130/900 约等于 14.4%，与之相比，星巴克中国区占整个集团营业收入的比重，在 2021 财年最高，为 12.65%。该数据在 2022 财年迅速下滑到 9.33%，2023 财年和 2024 财年分别 8.57% 和 8.32%，呈持续下降趋势。2025 财年开始，星巴克不再单独披露中国区的收入数据，显然是因为这个数据并不好看，大概率还是继续下降的。从这个对比来看，14.4% 的比例高于目前中国区业务占整体业务的估值比例，但也是管理层希望释放的信息：他们对中国区的业绩增长还是很有信心的。
但真正实现 130 亿美元的价值，其实是不太容易的。
130 亿美元的估值中，出售控股利益所得是明确的，40*60%=24 亿美元。
星巴克保留着合资公司中的股权价值，如果按照本次交易价格估值，仅为 16 亿美元，那么未来十年或更长时期的授权收益折现将高达 90 亿美元。
如果按照 10 年和 10% 的折现率计算，每年的授权收益将达到 15 亿美元左右。授权收益的收取比例没有公开披露，如果按照授权收益占营业收入的 5%~7% 计算，星巴克中国的年营业收入为 214 亿 ~300 亿美元。而最后一次披露中国区营业收入数据的 2024 财年，中国区的营业收入是 30 亿美元，且在持续下降。要想达到 130 亿美元的估值，必须有营收增长，也有 40% 股权价值的增长。
理想丰满，现实骨感，差距巨大。
从上述简要分析大致可以得出：
40 亿美元的估值，低于星巴克最初的预期，但也是博裕乃至所有竞争对手能够接受的最高价。星巴克预期价格和最终交易价格的差距，将交给未来：未来的业务增长能够给星巴克带来本次股权转让之外的价值增长。
而从博裕资本的角度来说，低于星巴克最初预期价格的交易，将降低博裕的投资成本，拉高投资收益，博裕唯一需要做的，就是拿到控股权后将业务做大。而这是博裕现在认为自己能够做到的。
这就为双方的交易成功，奠定了最初的基础。
3. 接着我们看一下另一个关键数据：
星巴克将与博裕共同致力于将目前的 8，000 家门店未来提升至 20，000 家。这个数据的关键在于，新老股东明确了未来星巴克中国的发展方向：它在"低成本"（做大规模、以量为先）和"差异化"（精品化、以利润为先）两大战略路线中，最终明确选择了前者。
基于前一部分的分析，星巴克的决策逻辑是清晰的：
首先，在股权交易层面，潜在交易对手的报价，普遍低于公司预期的情况下，需要有额外的未来收益进行补偿。虽然未来收益是不确定的，但至少从目前来看，需要是"可以实现"，最低也必须是"可能实现"的。
其次，"差异化"战略，在星巴克中国当前的体量下，业务增长空间必定是有限的。只有"低成本"（做大规模、以量为先）的战略，才能够给星巴克中国以足够大空间的增长可能性。虽然这种可能性实现的概率是不确定的，但"差异化"战略下，实现的可能性为 0。
最后，博裕资本既往的操盘经验（笔者不再赘述），及（笔者推测）其强烈的将星巴克中国做大的欲望，说服了星巴克总部，作为最终交易方。
由于博裕并非上市公司，其信息披露有限，仅从其最近的几个大手笔交易来分析，博裕似乎希望围绕中国的消费产业进行投资和整合。并购星巴克中国业务，也符合其上述战略方向。
4. 另外一个容易忽略的数字，是星巴克保留了中国业务40%的股权比例。
这个比例也是值得寻味的：
博裕拿到 60% 的股权，能够有足够的空间展开拳脚。
星巴克持有 40% 的股权，比例也不低，对重大决策也保留了否决权——当然持股比例更低一些，通过股东协议也可以约定否决权，但保留 40% 的较高比例，意味着星巴克更看好中国业务未来的增长。
这个微妙的安排与其说是"出售"，不如说是星巴克为中国业务找了个强有力的"养父"，这个"养父"既要出钱也要出力，要是能把中国业务"养得好"，不排除将来某一天，星巴克再把中国业务买回去。
这也并非不可能，毕竟博裕也要考虑退出渠道，星巴克的回购也不失为一条好出路。
三、博裕资本的考量
我们再从博裕资本的角度，来看看交易方案是如何满足博裕作为买方诉求的：
首先，大幅低于卖方预期（50 亿 ~60 亿美元）的现金交易成本（40 亿美元），直接拉高了该投资项目的预期收益率。
其次，博裕可以通过既往的中国消费行业运营和整合经验，加快星巴克中国的规模化、低成本战略。而这不是星巴克总部的管理层们擅长的。当然博裕也不是"那么的擅长"，擅长到能威胁到星巴克对中国区业务的保留控制力。
最后，作为基金，尤其是海外架构的基金，可以灵活地使用各种杠杆，来提高 GP 的收益率，控制 GP 本身的风险。这些杠杆既包括 GP 的 Carry 机制，也包括 LP 的优先和劣后分层，甚至还包括 LP 自身可以通过银行或其他金融机构贷款来加杠杆。这方面的操作技巧，和本文主题相距较远，就不展开分析了。
总结一下第一证券，星巴克和博裕能达成交易，除了博裕本身"非产业资本、熟悉产业、中国化"的特质之外，更关键的是，双方对星巴克中国未来的共同看好，以及博裕给星巴克展现了对星巴克中国业务能做大的能力和决心。这种看好是否能转化成现实，是最终交易成功，乃至博裕对本项目投资成功的关键。
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